從全球范圍看，經過7年的“穩增長”之后中國經濟數據全面大幅下滑，而全球的經濟狀況卻比2008年好很多。從產業結構看，中國當前第二產業的發展遠遠差于第三產業，第二產業不僅小企業，連巨無霸都已經出現巨大的問題，很難僅僅用金融不支持實體以及利率偏高來解釋。中國目前城鎮化還沒有完成，而工業占GDP的比重迅速下降，因此第三產業占比超過第二產業并不是好現象。從下圖看，第三產業占比和有效匯率走勢一樣。而人口結構的緩慢變化無法解釋2007年以來中國經濟增長的快速放慢。

圖1：有效匯率與不同產業表現

      中國目前大宗商品、礦產以及制造業比較差，而第三產業相對較好。原因在于匯率對可貿易程度高和可貿易程度低的領域的影響不一樣。第二產業的可貿易程度最高，第三產業的可貿易程度比較低。名義有效匯率和實際有效匯率相差很小，下文統稱“有效匯率”。當有效匯率高的時候中國的工業企業利潤增速就很低，當有效匯率比較低的時候中國工業企業的利潤都比較好。2012年我根據該圖判斷，中國的工業企業好不了，因為有效匯率還在持續的向上走。
      經濟增長率的下降有人歸因于勞動生產率，但是給定資本和勞動，不可解釋的那部分是勞動生產率。1997年亞洲金融危機時，朱镕基總理保8很困難，可是隨著有效匯率高估被糾正后，我們的經濟又由保8%增長率回到13%的增速，匯率高估對中國經濟巨大的影響被忽略了。
      2000年前不同行業負債率最高和最低相差不到10%，而2011年企業負債率最高和最低相差35個百分點；隱形分水嶺是可貿易程度越高的行業負債率越高，可貿易程度越低的行業負債率越低，醫療保健由于政策的管制基本不可貿易，是唯一負債率下降的行業。工業可貿易程度最高，而負債率也是次高，所以銀行的壞賬率在上升。
分行業和地域看，可貿易程度高的商貿和制造業以及沿海出口的強省強市壞賬嚴重，因為沿海地方集中分布著可貿易程度高的行業。反倒是中西部地區的壞賬率相對較低，因為中西部地區出口比重少，分布的是一些可貿易程度相對較低的產業。

圖2：行業負債率變化

      內需乏力用降息來應對，外需乏力的情況下匯率應當下調。外貿依存度是進口加出口和GDP的比重，2008年危機后中國的外貿依存度下降，2011年下降到比全球平均水平還低并持續降低，對國際市場的利用在大幅降低。
      人民幣實際上是爬行盯住美元，有效匯率持續升高。人民幣對美元該升的時候升的不夠，該貶的時候貶的不夠，其他所有政策都自覺不自覺地圍繞這樣的盯住匯率設計。所以IMF一直將中國的匯率視為盯住匯率。匯率可以邏輯一致的解釋中國的政策安排和經濟走勢的變化。
      從人民幣與11個新興經濟體貨幣匯率的比較看，中國匯率比11個新興經濟體低時經濟增長良好，匯率高時經濟增長較差，這可以從1994年到目前為止匯率的幾次調整和經濟增長走勢中得到印證。人民幣匯率低時中國的產品有競爭力，經濟就不錯，反過來就有問題。1994年1月-1997年上半年準備超越時，中國的經濟非常好。亞洲金融危機后，1997年上半年到2003年3月人民幣匯率高，經濟開始有問題。2003年4、5月開始下來到2008年初，經濟都很好。隨后又高估了，推出4萬億的刺激計劃。2010-2011年初，沒有高估沒有低估，中國經濟是不錯的。隨后被大幅高估，主要原因是人民幣波動幅度小，其他貨幣大幅度貶值，人民幣被相對高估。

圖3：有效匯率持續走高，匯率高估制約中國經濟復蘇

      用上圖中的黑線減去紅線，得到下圖中的紅線?？梢钥吹皆摼€與中國GDP走勢的一致性非常強。這個線越低表示人民幣匯率高估的越厲害，和中國經濟的軌跡是完全一致的。從圖形看，原本中國的經濟增速會更低，因為財政政策的刺激才略有緩和。

圖4：有效匯率高估，抑制經濟增長

      匯率高估時國內消費低迷，匯率低估時國內的消費才能起來，原因在于匯率高低決定是把錢花給國外的產品還是國內的產品。2014年是中國出境游首次超過境內游的一年，居民的國外購物規模明顯擴大，從性價比的角度看，匯率高估導致在國內消費不合算。中美之間的服務貿易是逆差，1/3來自于旅游貿易。不是不消費，而是消費支出用于外國的產品了。以按摩服務為例，日本街邊以及酒店里的按摩價格換算成人民幣與中國國內是一樣的，而按摩是最單純的人力支出。中國工資及社會保障比日本低得多，而日本按摩的人工成本與國內一樣，說明是匯率高估帶來的，而不是勞動力成本上升那么多。所以這種匯率比價關系是有問題的。高估的匯率還會導致通縮，這和當前的物價表現也是一致的，上一年的匯率高估將導致下一年的經濟下滑壓力。
      中國經濟運行中，企業負債率太高，政府負債率偏高，同時匯率高估直接損害企業的盈利能力，導致企業負債率不斷上升。匯率高估直接導致了政府負債率的上升，因為企業不賺錢，經濟下行，政府刺激，導致政府負債率上升。再看匯率與貨幣投放的關系。匯率越高估，信用相對GDP膨脹的就越厲害。理由在于經濟下行，在財政刺激政策下央行沒有辦法堅持穩健的貨幣政策，只能換一個措辭出來釋放流動性，這時候不釋放流動性是不可能的。

圖5：有效匯率高估：經濟低迷迫使貨幣放松

      另外還有一個現象非常發人深省，利率的“市價”與“官價”背離。最近兩年一直在說要降低企業融資成本，但是官方利率不斷降息時，市場利率卻在上升，所謂“有一種降息一宣布，利率水平就上去了”。2003-2007年之間，官方利率在上升，銀行給企業貸款的40%是上浮的，而現在降息過程中銀行給企業的貸款利率卻是有70%是上浮的。理由是由于匯率水平較高，資本外流，因此市場流動性較為緊張，而且準備金率較高，導致市場利率向上走。從下圖可以看出，2014年4月開始外匯占款已經不再增加，但卻有大量順差。原因是人民幣不貶值，資本外流，出現在境內買美元到香港結匯，這種套利將導致外匯儲備的減少。過去10年美元收益很低，在大量學者的壓力下，外匯儲備出于提高收益的考慮，流動性是下降的，外匯儲備的結構中很大部分都是不能動的。包括亞投行的出資、貸款換石油，都是在降低儲備的流動性，中國的外債中80%是短債，而中國持有美國國債占美國財政部以外總持有量的55%，這樣的高比例便于變現嗎？因此這種持續套利對儲備的安全性形成很大的威脅。

圖6：有效匯率高估：資本外流與流動性持續偏緊

     注:CNY(bid)-CNH指人民幣在岸價格減去人民幣離岸價格，當人民幣在岸匯率更高時該值為負。
      從去年11月21日官方利率下降后，市場利率都沒有降低過。因為市場利率水平沒有降低，所以銀行利率也沒法降低。央行在這期間釋放不少短期流動性，但是對于銀行一年、三年的貸款期限而言，暫時流動性寬松不足以改變對未來市場利率水平的判斷?，F在我們的物價水平偏低，GDP偏低，但是利率水平卻是過去15年里偏高的水平。這些說明什么？因為匯率扛著不動，官方利率可以降，但市場流動性緊張，又不快速降準，這樣帶來的問題是市場利率往上走，導致最近幾年政策持續的錯誤。《貨幣錯配——新興市場國家的困境與對策》中講到，當外需減少的時候，貨幣政策的正常反應應該是降低利率并讓本幣貶值，如果不貶值那么就必需保持高利率。因為如果不貶值，資本外流的背景下，市場利率只能維持在高水平。這樣企業的財務負擔會加重，經濟衰退會更嚴重?，F在大家都不談匯率，但是老說“融資難”、“融資貴”，這就是問題的關鍵。
      有的學者將有效匯率、勞動力成本、出口退稅作為解釋變量，計算有效匯率對于出口的影響。但是，勞動力成本和出口退稅是有效匯率的組成部分，從這個角度看，這種模型犯了多重共線性的錯誤，因此認為有效匯率的系數比較小而認為有效匯率對出口的影響不夠大是錯誤的。
      我列出的有效匯率示意公式“有效匯率=（Labor+Land+Rate+Tax+…）?EX”中，有效匯率是各種國內成本和本幣對外匯率變化的乘積。示意公式的意思是，假定出口產品的國際定價不變，無論是人民幣定價上升還是本幣對美元的升值，對出口商的影響是一樣的。匯率是一個乘數項，達到相同的效果需要其他項目進行更大的調整幅度。目前的結構性減稅、降低融資成本，都是在做讓有效匯率降低的事。減稅會導致政府收入下降，降低融資成本會導致銀行的利潤減少，從而難以吸收壞賬。勞動力成本是該乘項中占比最大的，勞動力成本的下降必須要企業破產和解雇工人。
      伯南克（Ben Shalom Bernanke）說過，那些在大蕭條早期就放棄金本位制度的國家從大蕭條中復蘇的更快。2008年美國金融危機以后，美國和英國貨幣貶值最早，也復蘇最早。日本和歐盟貶值慢一些，恢復也慢。菲利普?阿吉翁(Philippe Aghion)在《比較》雜志上發表一篇文章，叫“尋求競爭力”。他認為，刺激內需是小國寡民時代的政策，全球化時代更重要的是競爭力，刻畫競爭最重要的是有效匯率。
      1997年亞洲金融危機后中國的有效匯率大幅度上升，經濟一直到2003年才確認基本復蘇，1997-2002年形成地方債的上一輪高峰。而印尼、馬來西亞、菲律賓、泰國、新加坡、臺灣、韓國等東南亞國家的經濟，在2009年四季度前后已經大體恢復，或者在此之后再次短期下滑后即基本恢復?？傮w上，中國GDP增速和美元指數強弱是相反的。美元指數強，中國經濟就慢；美元指數弱，中國經濟依然增長慢，因為中國對美元以及一攬子貨幣在升值，沒有用到弱勢美元的好處。因此，我認為實際有效匯率高估是中國經濟低迷的主要原因。在持續提高資本開放程度的背景下，剛性匯率還積累壞賬和資本外逃等金融風險。建議有關部門評估企業貨幣錯配的程度，貨幣錯配的程度高可以平穩的向下貶值；貨幣錯配程度低，可以進行一次性較大程度貶值以避免資本外逃。